纽约和香港的股东民主不同。阿里巴巴，中国最大的电子商务公司，已经获得了美国股市许可，允许其保留合伙制并让部分高管任命大部分董事会成员。而此前香港根据原则回绝了阿里巴巴的这一要求。阿里巴巴的未来投资者现在必须做出判断，哪种原则才值得信奉。

　 　绝对意义上的股东民主被高估了。许多公司赋予了部分投资者更多的投票权，但依然得以发展壮大。谷歌、福特、海恩斯·莫里斯和巴菲特的伯克希尔·哈撒韦都 采用了多层股权结构，但都取得了伟大的成就。这种结构可以保护公司免受恶意收购侵袭。不管哪种方式，我们几乎找不到决定性证据，证明投票权影响了公司的业 绩。

　 　美国体系的重心在信息披露上。只要公司提供足够充分的信息，投资者自己可以做出权衡。Facebook股东显然认为让创始人马克·扎克伯格掌舵比平等投 票权更有价值。谷歌的股东有类似诉求。Twitter没有发行带有超级投票权的股票，但它保留了发行该种股票的权利。有时候，非投票权股票甚至因为更容易 交易而带有溢价。

　　中国互联网公司已经向国外股东权利做出了让步。包括阿里巴巴在内的所有公司都采用了一种未经检验过的法律架构，叫做 “可变利益实体”(VIE)，来表达投资者的经济利益，但在这一架构下，投资者对公司没有实际所有权。这是为在政府管制领域内引进投资者而做出的必要变 通。得到预警的投资者仍然买入了腾讯和百度等公司股票。

　　阿里巴巴的建议很微妙。公司希望由部分高管(这些人目前拥有公司约13%股权) 任命大部分董事会成员，然后再把这些候选人交由股东批准。阿里巴巴仍将是一股一票，其他股东可以通过投票否决掉董事会成员，如果他们愿意的话。该计划不会 保护阿里巴巴不被并购。但它削弱了一项原则：董事会应该有权自由任命新成员，以最好地服务于所有股东的利益。

　　不确定因素还有许多。合伙人是否会经常推荐投资者喜欢的董事会成员？他们提名的人选能否跟其他董事成员友好相处？合伙人架构是否存在期限？其概念很有迷惑性，这也是香港上市委员会明智地决定坚持其原则、没有草率做出决定的原因。

　　有两大原因可以让未来投资者接受阿里巴巴的模式。首先，保护公司的稳定。副主席蔡崇信9月27日在公司博客上称，董事会的建议将保护公司文化不受资本市场短期波动影响。第二，因为公司并不迫切需要从IPO融资，这种架构可以为投资者下达最后通牒：要么喜欢它，要么容忍它。

　　问题在于，成功的文化一样可以走人歧途。自满会滋生。外来者是变革的力量；没有外来者的制衡，为股东创造可观价值可能不再作为公司发展的驱动力。蔡崇信辩称，阿里巴巴“不能，也不会变化”。但这不是定心丸。当市场变化，公司通常不得不重新思考它们的战略。

　　马云、其伙伴或继任者的意愿可能与普通投资者背道而驰，这不是不可能的。从机顶盒软件到货币管理，公司已开始向新的业务线进军。这些尝试并不总是由股东价值驱动的。马云本身也是个很有争议性且直率的人。若中国的政治风向变化，这一点也可能成为公司的包袱。

　　投资者如何权衡这些风险？一个途径是，考虑传统的IPO折扣价(通常约15%)，来抵消投资这样一个未经检验的公司的风险。热门科技股通常不存在类似折扣。在阿里巴巴案例中，提供折扣或许是个比较明智的保险(行情 专区)做法。

　　有一点可以确定：赌注会变高。阿里巴巴今年第二季度的收入同比增加了61%。随着公司扩张，投资者选择放弃的任何权利的价值也会攀高。IPO投资者可能会让马云和蔡崇信如愿以偿，但他们要提防，不要让自己的妥协过于廉价。

　 　赋理(John Foley)是Breakingviews大中华区记者，派驻香港。他写过的论题涉及企业并购、资本市场、消费品、矿业和奢侈品等领域。在2004年加入 Breakingviews之前，约翰曾是一家位于伦敦的广告机构的撰稿人。约翰曾在牛津的艾克赛特大学学习英国文学。